白酒行业现状分析:ROE分析与总结

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白酒行业的ROE具备如下三个特征

 
1、ROE水平:头部企业的ROE很高
 
这4家酒企的10年平均ROE都要大于20%(茅台>39%)。
 

白酒行业现状分析:ROE分析与总结 理财投资 第1张

 
2、ROE变化趋势:有明显的周期性
 
2012年以前,行业快速发展期,平均ROE水平超过20%;
2012-2016年,受八项规定等政策的影响行业遇冷受挫,ROE水平下滑,进入调整期;
2016年之后,行业走出调整期开始发展,ROE回到15%以上。
 
在不同的周期里,最高ROE由不同的酒企所有。
2012年以前,泸州老窖的ROE最后,
2013年,贵州茅台的ROE最高。
 

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3、ROE驱动因素:高净利率驱动高ROE
 
ROE=净利率*总资产周转率*杠杆比例
根据杜邦分析法,白酒行业的公司毛利率大都很高,较高的ROE主要是靠较高的净利率驱动的。白酒的制作成本很低,护城河主要是品牌。
行业之中各家公司的角逐主要是品牌的角逐,品牌越强,销售定价越高,在上下游中越有话语权。比如说贵州茅台就能凭借龙头地位,利用在上游和下游的强势话语权,挤压上下游的现金流为自己所用。因此白酒行业的基本生意模型主要是打造出自己的品牌。
 

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将茅台的ROE与它的竞争对手比较,
可得出酒企数字背后经营层面的不同。
下面,我们来详细分解。



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一、投资回报比较分析
 
A股白酒行业中上市企业有18家,茅台位于行业龙头位置,第二梯队有五粮液、洋河股份、泸州老窖等;在白酒企业2019年度业绩中,按照营业收入排名,前4位也为这四家,故本次分析报告选择茅台为研究标的,竞争对手选择为五粮液、洋河股份、泸州老窖。
  

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1、四家酒企ROE高低的比较
 
2012年以前茅台趁着行业形式向好不断发展,ROE在行业中并不是最高,
2012-2016,行业受政策影响遇冷受挫,ROE水平下滑,进入调整期,但“当潮水褪去才能看出谁在裸泳”,茅台展现出强大的抗跌性,逐渐与竞争对手拉开差距。
2016之后,行业走出调整期开始发展,茅台继续保持领先地位。
近十年的平均ROE,茅台高达30.4%,超越竞争对手,茅台为何如此优秀,需进一步分析。
 

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2、四家酒企负债来源比较
 
1ROE-ROIC比较
 
ROE-ROIC大致代表有息负债的影响,从表格中可以看出,四家企业基本上都没有有息负债。
 
 

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2ROIC-ROA比较
 
ROIC-ROA大致代表企业无息负债的影响。
当存在无息负债时,ROIC>ROA;无息负债比重越大,两者差距越大。
2013年开始,洋河ROIC-ROA的差距在减小,其它三家酒企的该数值均有不同程度的增长。
 
 

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3、杜邦分析
 
1)销售净利率比较
 
茅台的净利率远远超过竞争对手,近10年的平均净利率高达47.2%,,而竞争对手基本在30%左右;即使在行业寒冬,茅台都可以维持很高的净利率,说明茅台行业地位超然,具体原因后面分析。
 

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2)资产周转率比较
 
四家企业的总资产周转率都比较低,这是由产品特点行业特性决定;总周转率与ROE呈现相同的规律,即寒冬时,周转率逐渐下降,猜测是消费需求降低,导致收入下降;茅台在4家企业中,周转率基本上最低,平均值为0.47。
 
 

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3)财务杠杆比较
 
四家企业整体的杠杆比率不高,在1.2-1.9之间,洋河股份相对较高一点,其中负债主要以无息负债为主;在2012年以后,竞争对手的杠杆比率整体下降,可能是预收减少或者应付减少,而茅台基本维持在1.35附近,具有独特的竞争优势。
 
 

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4总结
 
综上所述:
四家企业均是由净利率驱动的公司,具有低周转率、低杠杆比率特性;
负债主要以无息负债为主,行业寒冬ROE下降是由净利率和总资产周转率降低共同作用;
贵州茅台2012年以后ROE超越竞争对手的主要原因是,净利率高于竞争对手且维持稳定,同时竞争对手的总资产周准率和杠杆系数均有不同程度下降,具体原因后面分析。
 

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二、成长性分析
 
1、ROE成长性比较
 
2013-2014这两年贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖的ROE增长率均是负增长,应该是政策限制公款消费对高端白酒造成的直接影响,在2014年泸州老窖甚至达到-23%,远远落后于其它酒企。总体来看,贵州茅台受的影响相对较小。
 
 

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2、收入成长性比较
 
ROE增长率受到的影响同样表现在收入增长率上,在2013-2014这两年收入除贵州茅台外,其余三家均出现负增长,2014泸州老窖甚至达到了-49%的新低,但在2015年出现大幅增长。
贵州茅台没有受到影响比行业平均小很多,说明民间对茅台旺盛的消费需求减少了限制公费消费带来的冲击。洋河的收入增长率弹性较大,一方面可能是公司政策的经销商有较大的影响;二方面说明洋河的体系建议还不够成熟和完善。
 
 

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3、营业总成本增长率比较(包括费用)
 
贵州茅台是唯一一个没有负增长的企业,说明不管是政策怎么变化,企业都按照既定的目标在执行。洋河在2010年的营业总成本增长率最高达到了94%,而当年的收入增长率达到了90%,说明洋河在当前企业的品牌知名度还不够高,是通过花费巨大的成本费用来实现收入增长的。总的来看,营业总成本增长率与收入增长率成正比关系。
 

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4、净利润增长率比较
 
同样的,在2013-2014年五粮液、洋河、泸州老窖都出现了较大幅度的净利润负增长,2014年泸州老窖甚至达到-74%,而在2015年则出现67%的增长,贵州茅台虽然没有出现负增长,但2015年仅有1%的增长,低于四家一流酒企平均水平,这是值得关注的,营业总成本增长率比2014年还高,而净利润增长率却没有同比增加,原因到底是什么呢?(是否是因为茅台的起点比其它酒企高?因为茅台在前几年净利润增速都是正数,但其它酒企都是负增长。)
 
而洋河在2019年营业总成本增长率降为1%,净利润增长率则出现-9%,这充分说明洋河的销量是费用推动型,给经销商让利多则销量增加,利润增长。
 
 

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5、经营现金流增长率(每股)
 
从数据来看,不同年份不同企业差别比较大,洋河在2010年经营现金流增长率达到169%,远超其它三家酒企,这应该与他高营业总成本增长率有关。而泸州老窖在2016年出现了1618%的经营现金流增长率,十倍于其它三家酒企,单从营业总成本增长率和收入增长率看不出有什么问题,这个数据到底是什么来的目前还不清楚?
 

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6、每股净资产增长率比较
 
2011-2019年每股净资产增长率(均值)来看,茅台领先,五粮液和泸州老窖其次,洋河最低。
 

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进一步分析,2011-2019年间,茅台、五粮液、洋河及泸州老窖的每股净资产增长率变化数据可以发现:
四家企业的每股净资产增长率经历了三阶段,分别是2010-2012年的稳步增长、2012-2016年的大幅下滑、2016-2019年间的波动
②对比企业间每股净资产增长率的波动情况可以发现,茅台与五粮液走势相近,洋河波动最大,泸州老窖介于其间。
 

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7、净资产增长率(归属母公司股东权益)
 
2011-2019年间净资产增长率均值(归属母公司股东权益)数据来看,茅台和洋河较高,五粮液和泸州老窖其次
 

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进一步分析,2011-2019年间,茅台、五粮液、洋河及泸州老窖的净资产增长率(归属母公司股东权益)变化数据可以发现:
 
四家企业的净资产增长率(归属母公司股东权益)同样经历了三阶段,分别是2010-2012年的稳步增长、2012-2016年的大幅下滑、2016-2019年间的波动
对比四家企业的表现,茅台与五粮液走势相近,洋河在2010-2012年期间领先,但是在2012年以后下滑严重,泸州老窖波动也最大
泸州老窖在2012-2014年间受冲击最大,但是从2014-2017年走出一波上升趋势,并且在2017-2019年再次呈现下滑趋势,有待进一步研究
 
 

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8、四家酒企总资产增长率比较
 
2011-2019年间总资产增长率均值来看,茅台与洋河较高,五粮液、泸州老窖其次,这与净资产增长率(归属母公司股东权益)趋势一致。
 
 

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进一步分析,2011-2019年间,茅台、五粮液、洋河及泸州老窖的总资产增长率变化数据可以发现:
1茅台总资产增长率变化趋势最为平缓,五粮液其次,洋河和泸州老窖最大。
2洋河的总资产增长率数据从2010年到2014年均处于下跌通道,有待进一步研究
3泸州老窖在2016-2017年间呈现高速增长,有待进一步研究
 
 

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9、成长性分析总结
 
总结:
根据巴菲特对企业的分类,
一流公司:净资产不怎么涨,净利润不断涨,经营现金流也增长,甚至比净利润增长的更快。这样 ROE 才能持续提升;
二流公司:净资产不断增长,净利润同时也不断涨,利润的增长被净资产增长。抵消了,ROE 得不到提升,说明这类是公司是需要大量资本开支的公司;
三流的公司:净资产不断投入,净利润和经营现金流不怎么增长,甚至是负增
长。
 

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茅台属于经营现金流增长率>净利润增长率>每股净资产增长率,典型的一流公司。同时对比四家企业的净利润增长率均值和每股净资产增长率均值数据可以发现,四家企业都属于净利润增长率高于每股净资产增长率的数据,可以从一个侧面说明四家企业所在的白酒行业属于容易跑出好企业的赛道。
五粮液和泸州老窖的经营现金流增长率均值偏大主要是由于部分年份的基数偏低产生的异常数据。
 
 

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三、财务杠杆比较
 
1、资产负债率比较
 
从资产负债率来看,这几家公司负债率都很低。
 
2010-2013茅台资产负债率低于同类其他竞品,有可能是茅台在这一阶段还处于加速成长期,公司负债运营在行业同类竞品中相对较弱,在同行业市场规模还没有达到顶峰,其他公司负债运营能力相对茅台更好一点。
 
2013年以后,茅台资产负债率开始上升,基本略高于同类竞品,说明这时茅台公司在白酒行业有很高的话语权;
五粮液资产负债率整体发展呈现v”字型发展,说明其产品在资产负债率较低年份受到同类竞品冲击;
泸州老窖资产负债率呈现下降趋势,负债运营能力下降,产品在同类竞品中处于逐渐下滑趋势;
洋河股份资产负债率一直略高于茅台公司,具体洋河高资产负债率会不会带来更好的利润,需要进一步分析洋河利润相关数据。
总之,该行业同类竞品资产负债率都不高,而且呈现下降趋势,更加证明该行业同类竞品和茅台公司自备资金越来越充分,行业发展越来越好。
 
 

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2、负债构成比较
 
从每家公司的有息负债率和无息负债率来看,该行业负债中99%以上负债来自于无息负债,无息负债多说明这几家公司都属于应付账款多或者是预收账款多,更加证明了同类竞品在产业链中也具有强势的地位,相对来说都有很好的品牌壁垒,而且每一家公司基本没有有息负债,公司靠自己经营积累就可以满足运营需求。
 
 

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四、营运能力比较
 
1茅台营运能力指标分析
 
周转率对企业盈利能力有重要的影响,反映企业实际的运营能力,是影响企业ROE的主要因素。常用的周转率指标有:总资产周转率、固定资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等。
 
茅台属于A股白酒行业中上市企业中的绝对龙头,拥有极高的品牌溢价和护城河,潜在的竞争对手选择为五粮液、洋河股份、泸州老窖。
 
通过下面的营运能力指标数据可以发现,茅台的总资产周转率常年保持在0.48左右,而固定资产周转率在3.74,流动资产周转率在0.6左右,说明公司固定资产占比流动资产很少一部分。存货周转率平均约为0.2,说明常年存货占成本的比重约为5倍。应收账款周转率平均为72.6,说明账期基本5天左右,当然受宏观经济及行业影响,在2014年应收账款周转率为17.05,出现了稍微较长的账期。白酒行业天然的总资产周转率低,存货占比较高,极低的应收账款。
 

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2营运能力指标同行比较
 
1)总资产周转率比较
 
虽然2012年后,几家酒企总资产周转率都有所下降,贵州茅台2018年率先达到2010年的总资产周转率,泸州老窖波动较大,不是特别稳定,但平均总资产周转率最高,洋河股份呈现逐渐下降的趋势,五粮液相对来说比较稳定,波动最小。茅台与上述三家白酒相比,总资产周转率最低。
 
 

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(2)固定资产周转率比较
 
2014年后,各白酒企业的固定资产周转率回升,其中泸州老窖的固定资产周转率最高,茅台与这三家白酒企业相比,并没有明显的优势。
 

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3流动资产周转率比较
 
贵州茅台的流动资产周转率一直保持较低位置,与五粮液的流动资产周转率基本保持一致,同时泸州老窖波动最大,洋河股份处于下降趋势过程中。

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4存货周转率比较
 
贵州茅台的存货周转率最低,说明存货占成本较大比例,而洋河股份存货周转率也处于逐渐降低过程中,说明存货价值较大,五粮液和泸州老窖拥有较大的波动。
 

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(5)应收账款周转率比较
 
贵州茅台的应收账款账期相对来说最稳定,其他企业波动较大,尤其泸州老窖,说明该企业在2019年,更改了销售政策;同时,五粮液应收账款周期一直比较长,洋河股份的应收账款周转率却很高。
 

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五、盈利能力及现金含量比较
 
1、净利率比较
 
四家白酒行业净利率为36%,茅台净利率年度均值为50%,泸州老窖、五粮液和洋河的净利率均值为30%。
从下图可以看出,从2010年到2019年10年间,茅台净利率远高于其他三家,且净利率一直持续稳定。在泸州老窖、五粮液和洋河三家中,五粮液和洋河净利率相当,基本都在30%上下起伏。泸州老窖净利率分为两个阶段,在2010年到2014年净利率处于下降趋势,2015年到2019年处于增长趋势。直到2019年泸州老窖净利率最低为29%。
 

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2、毛利率比较
 
四家白酒行业毛利率均值为72%,茅台毛利率年度均值为91%,泸州老窖、五粮液和洋河的净利率均值为64~71%之间。
从下图可以看出,从2010年到2019年10年间,茅台毛利率远高于其他三家,且毛利率一直持续稳定在90%。在泸州老窖、五粮液和洋河三家中,五粮液和洋毛利率率相当,基本都在60%~70%间上下起伏。泸州老窖毛利率分为两个阶段,在2010年到2014年毛利率处于下降趋势,2015年到2019年处于增长趋势,且在2019年度毛利率超过五粮液和洋河达到80%。
 

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3、销售费用率比较
 
四家白酒行业销售费用率均值为10%,茅台销售费用率年度均值为5%,泸州老窖、五粮液和洋河的净利率均值为10~14%之间。
从下图可以看出,从2010年到2019年10年间,茅台销售费用率远低于其他三家,且销售费用率一直持续稳定在5%。
在泸州老窖、五粮液和洋河三家中,五粮液在2010年到2012年、2017年~2019年,这六年销售费用率用率基本是10%,2013年到2016年,销售费用率增加到了18%左右。
洋河销售费用率稳定,基本都在10%。
泸州老窖销售费用率从2010年到2019年10年间逐年上升,从2010年的6%最终达到2019年的26%,泸州老窖的销售费用率比较高。
 

白酒行业现状分析:ROE分析与总结 理财投资 第65张


 
4、管理费用率比较
 
四家白酒行业管理费用率均值为7.7%,茅台管理费用率年度均值为9%,泸州老窖、五粮液和洋河的净利率均值为5~8%之间。
从下图可以看出,从2010年到2019年10年间,茅台管理费用率高于其他三家,且管理费用率一直持续稳定小幅下降。在茅台、泸州老窖、五粮液和洋河四家中,泸州老窖管理费用最低,在5%。五粮液和洋河管理费用介于茅台和泸州老窖之间。
 

白酒行业现状分析:ROE分析与总结 理财投资 第66张


 
5、财务费用率比较
 
四家白酒行业财务费用率均值为-1.8%,茅台财务费用率年度均值为-2.7%,泸州老窖、五粮液和洋河的财务费用率均值为0~-2.7%之间。从下图可以看出,从2010年到2019年10年间,茅台财务费用率低于泸州老窖和洋河,且财务费用率一直持续稳定小幅下降。在茅台、泸州老窖、五粮液和洋河四家中,泸州老窖和洋河财务费用率较高,在0%左右。
 

白酒行业现状分析:ROE分析与总结 理财投资 第67张


 
6、期间费用率比较
 
四家白酒行业消费、管理和财务费用率之和均值为16.5%,茅台行业消费、管理和财务费用率年度之和均值为11.3%,泸州老窖行业消费、管理和财务费用率年度之和均值为19.1%,五粮液行业消费、管理和财务费用率年度之和均值为18.5%,洋河行业消费、管理和财务费用率年度均值为17.2%。可以看出,茅台的三费占比还是比较低。
 

白酒行业现状分析:ROE分析与总结 理财投资 第68张


 
7、净利润现金含量比较
 
四家白酒行业净利润现金含均值是106%,茅台年度净利润现金年度均值为114%,其他三家净利润现金含量均值为100%附近,茅台高出行业均值8%,比其他三家均值高14%。说明茅台净利润现金流比较高,销售回款比较强。
 
 

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茅台酒为行业中的先锋,净利润高出行业14%,毛利率达到90%,高出行业30%,茅台行业消费、管理和财务费用率远低行业水平。净利润现金含量远高行业水平,销售回款能力很强。

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