跌破100!债市在表达什么?

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跌破100!债市在表达什么? 基金 第1张

中国的债券市场,自从进入五月之后,便展开了一段凌厉的跌势。截止今日收盘,从图表上看不到止跌的迹象。这样的跌势,已经类似“债灾”的情况。

这背后到底隐含着怎样的信号,或者说,为啥前面的债牛似乎突然掉头变成了债熊了?

要彻底明白债券市场的走势,必须弄清债券的定价机制。

从定价来说,债券的本质就是未来一系列事先已经确定的现金流折现之和。由于现金流(包括票面利息和本金)已经确定,那么影响债券价格走势的唯一因子就成了折现率。

而折现率,粗糙地可以理解为金融市场对未来利率的预期。当然严格来讲,它与利率并非一回事,但碍于篇幅,差别不再展开。训练营的同学应该对此非常熟悉。

债券价格的下跌,从定价因子上,我们等同于看到折现率,也就是通常所言的债券收益率的上升。

事实上,本轮债券下跌,十年期国债收益率,已经从疫情冲击下的低点2.5%附近上升约35个基点(一个基点等于0.01%)至2.85%附近。

进一步地,需要理解债券收益率上升的背后驱动。

1)对中央银行的货币政策预期。

最直接来讲,市场对央行货币政策的未来预期,将会直接作用于债券收益率。如果大家预期央行会进一步放松货币政策,比如降准,更直接的降息,那么债券收益率会进一步下降。

反过来,债券收益率的走势,往往也隐含了央行接下来的货币政策走向。这一点,在美国十年期国债收益率的变化和随之而来的美联储的货币政策上,体现得十分明显。

2)对经济基本面的预期。

债券由于是固定收益产品,它的收益率可以看做其他投资选项的机会成本。如果其他投资选项的收益率边际上升,那么债券就会因为吸引力下降而价格下跌。

这也是为何经济基本面强劲对债券利空,而经济前景较差则对债券利多的原因。因为经济好的时候,其他投资机会带来的回报会边际上升,这对债券不利,反之亦然。

3)对通胀的预期。

正因为债券提前已经确定好未来的现金流,这种固定收益对于通胀显然是天然负相关的。通胀高了,债券的票面利率是不变的,那么它就变得不那么值钱。通胀低了,则相反。

因此可以看到,债券价格与通胀预期,成反相关的关系。

4)跨市场套利。

套利源于利差:主要是美国十年期国债收益率与其他国家之间的利差。这种利差虽然并不主要决定其他国家的债券收益率,但往往在一个区间浮动。跳出区间太多和太久,则会引发汇率的变动以及进一步的套利行为。

根据以上逻辑,我们可以判断当下债市大幅杀跌的驱动。

1)中国央行货币政策的边际收紧。

对于这个因子,我在此前的文章里有详细讨论,参考:

央行的新工具!含义及信号
债市大跌!隐含了哪些信号?

2)全球经济的复苏预期强烈。

无论是中国还是欧美,现在的经济已经开始从疫情冲击当中逐渐恢复。中国率先控制疫情,因此经济恢复也更快(从一些常用的经济指标中可以看到这一点,如中国的工业生产,用电量,PMI等)。

欧美疫情高峰已过,经济亦在有序恢复。市场对经济恢复的预期,是支撑当下债券收益率走高(价格下跌)和欧美股市反弹以及全球大宗商品反弹的核心逻辑。

3)通缩预期消退。

伴随着经济的恢复,市场对通缩的担忧亦逐渐消退,这对债券价格显然也是利空的。

4)美债收益率亦大幅回升。

本轮中国国债价格的下跌,并非独立。放在全球市场来看,美债收益率同样自疫情冲击中的最低点回升了35个bp左右,与中国国债相当。这说明,当下市场的走势,也比较符合全球金融市场的定价逻辑。

中美十年期国债收益率变化比较
跌破100!债市在表达什么? 基金 第2张
来源:Bloomberg,小明研究

最后,接下来怎么看?

核心还是回到收益率会如何变的判断上来。收益率的判断,还是看以上的四个逻辑。

中期来讲,随着疫情得到控制,全球央行在疫情时期的非常规宽松操作,也将逐渐退出市场。这将持续推高全球债券市场的收益率中枢,中国国债收益率重回疫情前的3%是大势所趋。

短期来看,尤其是中国国内来看,六月的年中时点,往往流动性都比较紧张。央行可能会在六月下旬进行一次政策放松的操作。这将短期对债券市场形成提振,但效果并不会维持多久。

从经济和通胀的角度看,随着疫情冲击结束,经济复苏逐渐回升至冲击前的水平也只是时间问题。因此,债市的下跌,很难说现在就完全见底。

投资者要预防的一种情景是,美国经济复苏到一定阶段后,美联储开始停止甚至撤出疫情期间的非常规货币政策。届时,如果市场对经济强复苏的预期打得过满,容易造成经济复苏不及预期但流动性支持也开始撤退的局面,这样的情境下,将出现股债双杀。

对于中国的债券市场来说,连续的下跌,以及中国央行可能在六月下旬释放短期流动性,那么短期可能存在反弹机会。但中期来讲,债券牛市的结束,是一个比较确定的事实。中国十年期国债的收益率,很难再去到2.5%的水平。

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