中国中免股票具备“深厚护城河”吗?

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今天在讲个股之前,想讲一个巴菲特先生提出的选股标准——护城河


“护城河”这个选股标准,最早是巴菲特先生在1993年《致股东的信》中首次提出的,并随后在1995年的伯克希尔哈撒韦年会上,对这个标准的定义作了准确的阐述,感兴趣的朋友可以去看一看。


随后,在2000年的股东大会上,巴菲特先生对“护城河”这个选股概念又作了进一步的精进,赋予了它更多的筛选含义。总而言之,从大富翁对巴菲特先生对于“护城河”这个选股标准的理解来看,巴老的原意大概是:在选股之时,可以用“护城河”的标准进行选股,而在持仓之后,需要继续观察,因为“护城河”并不是一成不变的,有可能被后来者攻破,但也有可能会继续拓宽护城河。所以在持有企业的过程中,需要继续观察,看企业的护城河是否每年逐年扩大,并且有时候并不要求企业的利润逐年扩大,但是却要求企业的护城河逐年扩大!


鉴于此,大富翁今天想从“护城河”的角度,对我核心股池中的一只个股做一个阶段性的跟踪分析,今天分析的视角,仅从“护城河”角度出发,至于该股的历史基本面、估值、财务等分析,大富翁在过往的文章中也连载给过了分析。这只个股,就是国内的免税行业龙头——中国中免,同时,也是我的“机场/免税”组合中的持仓股。

中国中免股票具备“深厚护城河”吗? 股票 第1张


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行业的“护城河”


从中免近期的三季报中,可以看到,前三季度的营收同比下降2.8%,净利润同比下降24.9%。但是单独看第三季度的经营数据,就会区别出和上半年的不一样的走势:单第三季度中,该股的营收同比增长38.9%,净利润同比增加141%,主要的增长贡献主要是海南的离岛免税业务的高增长,相比前2个季度,属于大幅增长。背后的主因,源自于今年7月1日的“海南离岛免税新政”的实施,从而带动中免的离岛免税业务高速增长。


中免所处的行业是国内的“免税行业”,这个行业在国内是属于“高度管制、政策驱动、寡头化”的行业,这也是进入这个行业的首要“护城河”,如果拿不到“政府准入”这个门槛钥匙,是进不了这个行业的。


其次,免税行业内部的“盈利护城河”在于商品的“价格优势”,而这也是这个行业的“核心壁垒”,也是其中龙头企业的“超额利润和定价权”的来源,具体来看,可以划分为2块:


①牌照优势:免去进口环节关税、消费税、增值税;

②生意模式:大型免税商向品牌商直采,没有中间渠道利益分割,相当于一级经销商直接做零售。


而在这其中,对于中国中免来说,作为龙头企业,其目前所拥有的“牌照优势”将逐步进阶为“规模优势”,这也就是巴菲特先生所言的“需要企业每年的护城河逐步的扩大”。具体来说,主要从2个时间段来分析中免的“规模优势”:


①2017年之前:在此之前,中免依托牌照发展壮大。而当时的日上免税是机场免税龙头,离岛免税的潜在竞争者是海南省国资委旗下的海免,而中免则倚靠牌照优势抢先占据全国200多个机场口岸和三亚市内店。


②2017-2020年间:中免完成行业龙头整合,逐步并表“日上、海免”公司,获得了北上广、港澳等核心机场与口岸的免税运营权,迅速完成国内核心免税渠道覆盖。目前,中免的行业市占率已将近90%。


由此,由“牌照优势”进阶的“规模优势”,已经构成了中免坚不可摧的“盈利护城河”。目前,中免已经与全球大约1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系,并充分布局海内外采购、销售、配送体系,在全国30多个省市设立了九大类型240多家免税店,其“生意模式”相当于大型免税商直接向品牌商采购,没有中间渠道的利益分割,所以中免目前在“牌照优势”、“规模优势”所构建起的护城河背景下,其“生意模式”逐步发展为“相当于一级经销商直接做零售”。在有上游商品议价权的基础上,中免在行业护城河中的盈利规模还会逐步的放大,尤其是今年取得了海南的“离岛免税业务”之后。


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中免的“护城河”


行业赛道既然如此好,肯定会有新的玩家加入进来,分一杯羹。


但是从目前的国内的免税行业竞争格局来看,国内目前仅拥有10家公司拥有免税经营牌照,所以“牌照优势”的护城河仍在。


并且,即便“拥有牌照”,也不代表可以随意开店,因为免税商还需要经历与其他免税商竞争、财政部及其他部门联合审批的过程才能最终开店


并且,各个免税运营商所经营的区域相对分散,重叠度不高,所以各个运营商之间没有进行恶性价格战的动机,整体的行业竞争格局相对可控。

中国中免股票具备“深厚护城河”吗? 股票 第2张


所以,与有限的竞争相比,免税行业的关键在于广阔成长空间的释放,而其中的龙头企业能吃到最大和最确定的蛋糕,而其他新增的玩家,由于缺乏免税运营经验,规模相对较小且运营面积有限,自建物业时间需3年以上,所以短时间内很难打造自身规模优势。因此,行业龙头企业的地位难以在5年内撼动。


从目前大富翁对中国中免的持续跟踪来看,从该股的历史经营业绩和未来的预期营收规模进行股价估值,该股预期合理的估值对应的股价区间应该至少在230+,而目前该股的股价低于内在估值价格。


此外,近期该股整体股价处于持续的高位横盘调整中,如果该股在四季度内有较大的股价回撤,则大富翁认为,这将是一个不错的中线布局买点。

中国中免股票具备“深厚护城河”吗? 股票 第3张

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