温氏股份VS牧原股份,谁才是生猪养殖龙头股票?

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大富翁从去年开始,一直对“生猪养殖”这个赛道保持持续的跟踪和调查。而在“生猪养殖”这个赛道,有两只龙头股我持续在做基本面跟踪笔记,它们分别是温氏股份牧原股份。纵观温氏和牧原在近大半年的股价走势上来看,二者基本上是走出了相反的走势!为什么会这样呢?我们先看下这2只个股近半年的股价走势:


牧原股份的股价走势

温氏股份VS牧原股份,谁才是生猪养殖龙头股票? 股票 第1张


温氏股份的股价走势

温氏股份VS牧原股份,谁才是生猪养殖龙头股票? 股票 第2张

为何二者会在同样的“猪周期上扬”的时间段,走出不一样的股价走势,这里大富翁通过对二者的基本面分析来找出原因,并分析二者在未来的进一步的投资机会:


01

牧原股份


首先,先来对牧原股份的基本面做一个剖析:


温氏股份和牧原股份,这两家公司属于“同赛道但是却不同商业模式”的公司。其中,牧原股份的股价能抓住本轮“猪周期上扬”从而取得受益,主要的原因之一在于:牧原在公司经营上有自己独有的“牧原模式”!

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“牧原模式”是牧原管理层在该领域扎根几十年,对于行业的深刻洞见和认知,所搭建的合适的公司商业模式。主要就是:在生猪养殖上,进行“自养”+“育种”,并且配合经营杠杆进行高速扩张,这样就使得牧原在“猪周期”的轮回中使用“最低的成本”来穿越周期,并且在低点蓄力,在高点抓住行业机遇,从而对于股价也出现了随基本面向上的同振走势!


这个模式的低层逻辑就是:因为国内生猪养殖行业的参与主体,大多使用的是“散养”+“家庭农户”的模式为主,这个的模式其实经营极度分散,并且运营效率较低,而且对于形成自身的行业壁垒没有太多的帮助,而一旦出现类似于“蓝耳病”、“非洲猪瘟”及“环保去产能”这样的“行业供给侧”事件时,就会对所在行业的这些参与体进行不同程度上的打击,每发生一次就会对行业内的“低效产能”参与主体进行清理,但是换句话说,这样的“清理”其实也为行业龙头企业留出了增量区间。

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而牧原就是在这样的每次冲击中,抓住机会不断发展的!每一次清理这些“低效产能”主体后,为龙头公司腾出了利润、融资、政策等发展空间,所以牧原在每次冲击中,都能使得行业集中度在自身不断大幅升迁。而这一切的核心就是源于——“牧原模式”。

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“牧原模式”能够最快,最大程度的抓住历史性机遇进行扩张,并且“利润留存”+“杠杆融资”继续专注下一轮行业周期,所以使得行业最低的成本线为公司预留了足够的安全垫,能够在高胜率的策略之下,在下一轮周期上扬之前,去赚钱、融资、经营扩张!


纵观该股从2010到2019年,牧原的净资产收益率ROE(加权)的平均值保持在30%左右,而市场一直很关注牧原能不能在未来持续保持高ROE值。从长期的角度看,牧原保持高ROE的概率还是比较大了,因为:

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①生猪养殖行业存在明显的“规模不经济”现象:


在本次的“非洲猪瘟”的疫情下,有很多散养户被加速清除出行业,而留下的市场空间逐渐被龙头公司所占有,并且行业向龙头的优势不断提升。而从生猪养殖的“成本曲线”来看,如果不考虑折旧和人工成本费用,那么“家庭农场”通常是养殖成本最低的,但是却在本次“非洲猪瘟”期间被迫被挤出了市场。


相比于大型养殖企业具备完善的“生物安全防控体系”来说,散养户一般会面临较大的“疫情防控压力”,而且短期复产的难度比较大,所以大型养殖企业可以借助此类的“行业阵痛”机会,迅速吞噬掉这些散养户的市场份额,并且加速实现市场扩张,这就呈现了整个行业处于“规模不经济”状态!


②生猪养殖行业为什么会出现“规模不经济”状态:


其实生猪养殖行业是存在明显的规模不经济现象的:散养户和大型养殖企业通常养殖成本相对较低,而中等规模养殖场的成本则相对较高。


在历次猪周期中,散养户是行业养殖量变化比较明显的养殖群体,散养户进退相对更灵活,而一般也不计算人工成本,因此在现金成本上散养户往往更具优势。


从生猪养殖行业成本曲线来看,如果不考虑折旧和人工成本的家庭农场通常是养殖成本最低的。但是随着养殖场规模的扩张,养殖成本溢出效应明显,费用和折旧摊销的增加以及人工成本的提升导致养殖成本不断增加,一般而言中等规模养殖场通常成本相对较高。


而大型养殖企业由于养殖效率更高,养殖管理水平和生物安全防控能力更好,各项费用通过养殖量的摊销后通常成本相对较低。

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所以综合来看,位于养殖成本曲线两端的散养户和大型养殖企业具有较强的成本优势,而养殖企业之间由于养殖效率和管理水平的差异其成本也有所不同。生猪养殖行业的规模不经济也对养殖场自身的养殖管理水平提出了更高的要求,这也是大型养殖企业不断提升管理水平的主要原因。


而牧原是属于行业的头部大型养殖企业,所以具备行业“规模不经济”背景下的优势,所以在维持高净资产收益率ROE方面,有潜在基础条件。


综合该股在近期的经营业绩情况,以及行业以及猪周期的发展动态情况,再参考该股历年的经营业绩,我上修该股的合理估值对应的股价区间在95~105元区间比较合理。


02

温氏股份


分析完了牧原股份,这里再对上半年股价处于持续下跌趋势的温氏股份来进行分析:


因为我们知道了温氏股份在上半年的走势是明显的弱于牧原,且股价处于下跌趋势中,而近期牧原股份因为上半年的持续上涨,其股价暴涨了约60元左右,估值套利空间明显减小,并且介入的成本也逐渐增大。所以,我们再分析温氏股份的时候,着重分析该股在未来,也就是在下半年的投资潜力。因为牧原目前处于持续上涨后的高位,而温氏处于持续下跌后的低位,所以从个股的投资角度来看,当期的温氏虽然基本面仍弱于牧原,但是在股价上却表现出一定的套利机会,至少介入的成本和风险可控,预估的估值修复空间可期。所以对于温氏股份的分析,着重看重对该股下半年表现机会的分析。


因此,这里我们先从该股近期的经营业绩入手,看短期内经营业绩是否对个股的估值修复上涨有一定的支撑性:


温氏股份在近期发布了2020中报的业绩预告,单从业绩预告的字面理解上,我们可以分析出:在上半年温氏股份的公司经营中,其养殖品种的“猪肉”对比“家禽”类则相比有更大的盈利贡献。

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总体在上半年,温氏在中报业绩预告中显示:预期盈利约40~42.5亿。但是这个利润数字却低于市场对它的预期。具体拆分来看,在已公布的一季报的基础上,我们可以计算出二季度的经营业绩情况,也就是:二季度盈利约在21.1~23.6亿元左右,单月的同比增长比率约在12%~25%区间。

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另外,我们温氏的中报业绩预告盈利数值,按照其主营业务来进行分类拆解,则可以估算出:


①生猪养殖业务在上半年的盈利贡献约在70~75亿左右:

上半年共出栏生猪487万头,售价受到当期国内猪肉市场的供给偏紧的影响而同比上涨至34元/公斤,完全成本约在22~23元/公斤;


②肉禽养殖业务亏损约25~30亿:

上半年温氏销售肉鸡4.79亿只、肉鸭2433万只,售价分别同比下降18%、32%。售价下降的原因,主要是受到肺炎疫情以及活禽市场供给过剩、餐饮消费恢复低于预期等因素所导致;

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所以在今年的中报的报告期末,温氏计提了肉鸡和肉鸭的跌价准备约7亿元。所以,也导致本次中报业绩预告给出的盈利范围低于市场预期。


因为温氏的主业是“生猪养殖”,所以我们这里针对其主营业务在三季度的表现来定一个基调,因为主业的好坏,直接作用于该股的基本面经营业绩,从而影响对股价走势的支撑。


鉴于目前温氏的股价已经明显在底部走出反弹走势,如果需要继续上涨恢复到一季度的价格,并进行估值修复的话,那么则需要短期的业绩配合。所以这里针对温氏的主业“生猪养殖”业务做一个三季度预判分析,主要从2个维度来做一个分析:


①猪价的反弹:

从当前行业的“能繁母猪存栏”情况来看,目前国内的生猪供给在三季度还是处于一个较低的供给,供给量的恢复至少也得等到今年4季度才能有所缓慢恢复。所以在当下的第三季度内,这3个月内的国内猪肉的进口量不足,自身的供给量处于低位,所以在三季度随着消费的逐步复苏后,猪价预估会因为“供小于求”的市场需求影响而导致强势上涨!


并且即使第三季度之后,在中长期角度来看“猪价”的走势:如果在无“有效疫苗”的前提之下,国内“猪肉供给的缺口”在未来2年之内仍然存在,所以在本轮的“猪周期”内,龙头股牧原股份、温氏股份,整体上还是会受到主营业绩生猪养殖的猪价上涨,而带动经营业绩的上扬!

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②温氏的生猪养殖“成本”

由于在近一年左右受到“非洲猪瘟”对生猪经营的影响,温氏在生猪的养殖成本从2019年至今持续在提升,并且还因为“出栏量”的下降而导致费用及固定资产摊销的比例上升。但是经过了上半年的调整,目前从经营数据看,温氏的“生猪出栏规模”处于一个回升的状态,所以预估在下半年温氏的生猪养殖成本有望逐步的回归至“非洲猪瘟疫情”发生前的水平。


所以综合来看,在三季度内,温氏因为“猪价的反弹”以及自身“养殖成本”的下降的2大核心驱动因素下,有望在三季度在经营业绩上表现出的一个攀升的状态,那么这也会对其股价在当下的走势起一个基本面支撑的内在作用!


因此,参考上半年的经营业绩对该股在2020年度净利润预测为282亿,则对应的每股收益EPS为4.4元左右。再结合参考该股的历史经营业绩,我对温氏股份当下的股价的估值测算为29元左右,该股当前的股价处于相对低估状态,确实估值和市价之间存在一定套利空间,从经营业绩上看,预估有望在三季度开始逐步进行估值修复。

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