贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地?

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言归正传。近期,贵州茅台的市值是一个热门话题。截至6月3日,贵州茅台收于1399.30元,总市值达1.8万亿。目前,贵州茅台和工商银行已经平起平坐了,而且盘中还一度取而代之。


此时,我想到的是中国石油。贵州茅台2001年上市首日收盘,市值不足百亿。中国石油,2007年上市首日收盘,市值超7万亿,后者大约是前者的约840倍。到6月3日,中国石油收于4.34元,总市值已萎缩至不到8000亿。上市以来,一个是涨了20年,一个是跌了13年。


图:贵州茅台(深红)、中国石油(玫红)日K线走势图

贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地? 股票 第1张

来源:Choice,截至2020/5/12,下同

同样是国企,同样是行业龙头,一个被誉为“价值投资典范”,一个曾被誉为“亚洲最赚钱公司”。上市之后,股价却演绎着截然不同的命运。那么,决定两者命运的核心因素是什么?对于我们的投资有何启示呢?

一、二十年河东,十三年河西



贵州茅台,主营业务是酱香型白酒的酿造和销售,即采购原料,按照工序酿酒,通过经销商、直营等渠道销售产品。全球独此一家,只能在贵州省茅台镇生产,属于关键资源垄断型企业,在白酒行业独占鳌头,产品极具稀缺性。


中国石油,业务遍布石油产业链上中下游,大致可分为勘探与生产(截止2019年占近7成)、炼油与化工、销售、天然气与管道等四大板块,属于行政垄断型龙头企业,为行业双寡头之一。


直观来看,两家企业在很多方面有相似之处,比如都是大型国企,经营历史长,具有垄断优势,有一定的周期性。但是资本市场这台称重机给出的评判结果却截然不同。


上市至今,贵州茅台市值增长180多倍,中国石油缩水90%。前者股价涨超270倍,后者下跌64%。前者股东数量增加一倍,后者股东减少67%。

贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地? 股票 第2张

二、复利的力量 



我们认为可以先从资本市场中上市公司价值提升的动力来分析。主要包括两个方面,一个是内在价值,另一个是市场溢价率(可正、可负)。


1、内在价值的沉淀


内在价值,主要是指企业自身的价值创造能力,即企业投入资本进行生产经营,获取收入,扣除各种支出后,形成净利润,沉淀为企业价值。


从投入资本来看,贵州茅台主要的资本开支是技术改造、新酿酒车间建设,资本开支很少。中国石油每进行一次扩张,都要采购各种大型设备、铺设油气管道等,伴随着大量的资本开支,比如公司2019 年资本开支 高达2968 亿元(来源:中国石油股份研报)。


从获取收入来看,贵州茅台拥有较强的自主定价权,产品供不应求,获取收入能力强。中国石油在获取收入方面障碍重重,比如在占比超70%的勘探与生产业务方面,公司原油开采成本约为40到50美元/桶,而国际上部分国家的开采成本低于10美元/桶,自主定价权有限。而公司汽油、天然气等产品,事关民生,要背负一定的政策性亏损(可以申请国家补贴弥补一部分)。从结果来看,贵州茅台上市至今,从年赚16亿到年赚854亿,增幅达到50多倍,而中国石油仅增长2倍。


从各种成本、费用来看,贵州茅台也是更胜一筹,基本上不用消耗太多资金。2010年至今,贵州茅台的销售毛利率一直保持在90%以上。而中国石油的销售毛利率则从上市之初的42%一路下滑,2019年仅为20%。


整体来看,贵州茅台获取收入能力强,各项支出少,赚钱能力远超中国石油。在净利润上,贵州茅台上市至今,从3亿元提高到412亿元,增幅达到124倍。而且净利润率还在持续提高,在2019年达到48%。而中国石油在上市之后,净利润就呈下降趋势,从上市之初的1346亿,降至457亿元,缩水一半以上,净利润率降至2%。


从企业内在价值来讲,一个是不断创造价值,一个是不断消耗资本,因此贵州茅台每年的价值积累能力要远优于中国石油。

贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地? 股票 第3张

2、市场溢价率


上市公司市值的另一个提升动力是市场给予的,可以称为溢价率。溢价率就是交易品种当前市场价格比其内在价值高出了多少,如果溢价率是负值, 则表明当前市场价低于内在价值了。


这方面的考量主要是从定性角度来评价,一般有商业模式、护城河、龙头地位、核心竞争力、管理层等方面。


贵州茅台的商业模式简单,透明度很高,简单总结就是采购优质原料,严格执行产品工艺,保持产品的品质,通过稀缺性、国酒标签、营造品牌、渠道管理等方式不断构筑护城河,巩固龙头地位。


而中国石油的商业模式却非一般人所能理解。虽然业务横跨整个产业链,具备龙头地位具有规模效应、品牌效应,但在主流产品上却没有自主定价权。并且因为关系国计民生,政策性经营大于市场化经营。


管理层方面,这并不是这类国企发展的决定性因素。只要在发展方向上不犯错误,即使存在效率低下、机构臃肿等问题,也不会影响大局。就管理而言,贵州茅台可能会好一点,但不会强到哪里去。


从严格的定义上讲,贵州茅台(可选消费)和中国石油都有周期属性,和经济宏观环境相关性比较大。但是时过境迁,贵州茅台已逐渐摆脱周期束缚,从2020年这场疫情可以看出公司经营业绩和宏观经济相关性越来越小,反而是中国石油,因为经济波动导致油价下跌,经营业绩产生大幅波动。


随着A股市场的逐渐成熟,价值投资、长期投资理念逐步深入人心。贵州茅台因为在上述几个方面表现优秀,因而作为“核心资产”受到追捧,带来估值的提升,形成了较高的市场溢价率。相反中国石油则处于估值持续下行的状态。


图:贵州茅台、中国石油估值趋势

贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地? 股票 第4张

三、ROE的神奇



从内在价值的沉淀,和外在市场溢价率方面,贵州茅台都优于中国石油。因此在资本市场上,两者产生了截然相反的走势。而上述两个方面,都会聚焦在一个指标上,那就是ROE即净资产收益率


ROE,是净利润与平均股东权益的百分比,指标值越高,说明投资带来的收益越高。这个指标可以衡量企业在长期的过程中,不断创造价值、形成复利效应的能力,因此像股神巴菲特这样的价值投资者均将ROE作为最核心指标。巴菲特甚至表示,“如果只能选择一个指标来衡量公司的话,那就选ROE吧”。


从上文的分析来看,贵州茅台商业模式简单,资本开支少,现金创造能力强,利润丰厚,产品供不应求,品牌影响力高,护城河宽厚,龙头地位稳固,这些因素使公司的ROE水平一路攀升。从上市之初的13%,升至2019年的30%,远高于中国石油的ROE(4%)。

贵州茅台VS中国石油,为何一个上天,一个下地? 股票 第5张

在A股,重仓贵州茅台成就了数不清的明星基金经理;而重仓中国石油,让众多的股东承受着似乎没有尽头的阴跌之苦。因此在投资中,用关键的因素来选股,坚信长期的力量,静待优质股的成长是非常重要的。


通过上述茅台和中石油走势的解读,我的理解就是ROE这个指标的重要性。我们的竞争力定投就是主打高ROE策略,优选高ROE的行业和指数进行长期定投。

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